李晓东：房地产信托产品的新趋势：夹层融资

联华信托公司总裁李晓东 

　　【李晓东】：首先感谢主办单位给我这个机会，在这里跟应该算我们的上帝，主要都是一些房地产界的朋友，也是我们的客户，在一起交流，刚才我们行业的两位前辈，包括我们协会会长都给大家做了非常深入的介绍了关于房地产信托的事情，今天主持人给我们的题目让我们将讲一下准房地产基金的事情，正好联华信托从去年开始筹备，今年在实践上做了一些探索，结合我们的案例我讲一讲。 

　　中国真正开始做信托应该说是在02年，我们行业内讲的一法两规，信托法跟信托公司办法，跟资金办法，02年都齐了开始的，真正的流入到房地产行业是121号文件，02年6月13号。联华信托当时赶上了机遇，当月的27号我们在中央台做一个题目叫“银行收紧放贷，趁许而入” 


　　由于现在的房地产信托也好，其他的计划都有一个200份的规定，那么募集资金量都比较小，由于制定用途对发行的地点的制约因素会比较多，如果我在北京有一个项目，那么购买这个项目的信托计划的人，基本上局限于北京附近，比如说属于我在山西有一个项目，你说到北京来推介，除非我把者拉到那边去，我们第一个信托计划用过大巴把投资者拉到那里去看，如果信托公司要规模化的发展这样做是不行的。现有房地产信托存在刚才的200份的规定，只能私募，实际上在十月上受到了限制，对房地产巨大的资金需求，起到了一个杯水车薪的作用。 


　　主要的局限就是一个是资金规模比较小，第二个购买的门坎相对比较高，门坎一高也增加了募集的难度，第三由于流动性的限制，期限普通比较短，因为你购买的信托计划一旦有什么急用，这个信托计划退出渠道现在是不宽的，所以不是哪一个法规不允许我们像国外REITS一样发行十年二年三年，法规没有限制，但是市场有约束。由于受规模和期限的限制，主要的房地产信托都用于贷款和投资的方式用于房地产开发的环节，所以说政策的上限制限制了房地产信托的进一步的发展。 


　　房地产信托的发行情况可以看得出来，这是一个2004年整个资金信托产品的一个统计，从这个表上可以看得出来，房地产信托从发行数量上占到了所有信托产品的第一位，从整个发行规模来说，也排在基础设施之后，排在第二位，这两个数据可以看出房地产信托对整个信托行业的重要性。如果从利润的贡献来说，可能这个比例还要大，因为有一些基础设施往往信托公司的收益率更低一些。 


　　那么从资金的运用方式主要是银行贷款，一些替代产品，贷款类的。从目前情况看占了绝大多数。而主要的投向是银行不放的项目。解放军一些四证不齐的房地产项目，占了相当大的比例。这个是2005年9月份的情况，大家知道在9月份，也解决不到2个月以前银监会发了一个212号文，专门限制房地产信托贷款的文件，那么贷款的房地产信托从现在开始大大的提高，这个要求大家都熟悉了。这个跟银行是一样是35％的投资，还有一个以后就是说需要有二级以上的开发资质，就是说从现在起拿到信托公司的贷款需要具备这些。 


　　大家看到得出来，除非银行不看好的项目，一般情况信托在贷款上的作为就有限了，种种的状况促进信托公司要做被动和主动的变革。我们分析一下房地产怎么去变，我们分析一下房地产的资金需求，右边是一个图表，这个是我们国家自己根据数据做的研究，大家可以看得出来整个房地产的资金来源的构成，一个是开发商自有资金17％，银行贷款现在是越来越紧，第三就是房地产金融体系比较欠缺，包括银行、基金这些直接融资的渠道都不是很顺畅。第三民间资金成本高。其实房地产大家仔细分析，最主要的资金来源其实是靠国家政策的支持。就是严重依赖销售回款和拖欠土地款、工程款，那么土地款和工程款拖欠的难度越来越大，销售回款有一个房地产金融报告也对这个问题提出了一个政策意见，这只是一个政策意见到落实还有一个漫长的过程，我觉得这个对房地产业内人士要考虑的，这个肯定是今后的趋势，，作用落实，各家都要有自己的对策。房地产资金需求在取得四证之前融资渠道非常狭窄，第一个银行的贷款早已经禁止了，信托贷款也可以正式宣告退出，那么剩下的就是在股权融资上，这个要付出很大的代价，第一个资金的回报以后比较高，内部的收益率要达到25－40％的百分点，而且判断比较困难，周期也比较长，这中间比较典型的就是海外资金。第三个由于股权的引入，可能也面临着一些控制权的丧失的情况。在这种情况下，夹层融资的需求就芸芸众生，它应该是介于股债之间的金融产品，在中国由于公司法没有优先股的规定，现在通过信托持股，然后在收益权上加以区分，这个问题得到了解决，这种融资方式在发达国家发展也非常迅速，而且愿意夹层融资的资金越来越多，在美国市场上出现了供大于求的趋势。 


　　夹层融资的对房地产开发商来说有一个非常大的优势，第一个资金回报的要求比较适中，第二个贷款的要求非常低，不要求四证齐全，第三个，资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款，这样的资金使用效率非常高。第四个对控制权的要求会相对的低一些，不会参与得那么深，当然还会有一些控制的要求。夹层投资比债权要求高一点，个人是无法参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。中国的房地产机构投资人的角色长期缺乏，保险金、养老金REITS等等都不行。同时又有大量的资金缺乏渠道，造成资金浪费，几十万亿的资金待在银行。应该说目前阶段夹层投资是最适合投资者的，但是要做到这一点还是要做到新，信托公司要进行创新，任何一个金融机构除了规范、监管还要创新。 


　　我们从去年开始意识到这个问题，意识到现有的房地产信托的一些局限，我们研究了一些新的出路，我们运用了不指定用途房地产信托，他施行备案制、发行灵活，但是它仍然受200份的限制，但是我们可以在同一品牌下连续发行，我们今年从3月份开始到今天我们的保利6号正在销售。还有一个特点我们我们先募集资金后选择项目，我们以前的方式叫带人融资，今天应该叫带客理财，今天我们是把投资我们产品的人作为主要服务对象，应该说有了因为的特点，有了国外私募房地产基金的大部分特征。 


　　具体到我们联华信托的案例分析的话，应该它有以下的特色，第一，它是首个不指定用途系列发行的房地产信托计划，到目前为止我们已经发行了6号个，到年底之前可能其要推出，平均的发行规模达到1.5个亿左右；它的设计借鉴了海外房地产基金的设计，它的投资方式我们定的比较灵活，就是贷款、股权融资、购买物业，这样为我们夹层融资留下了空间。未来的融资方向就是在夹层融资上。我们在这些方面都有涉足。这个产品有一个特点，它是一个完善的风险的设计，我们引进了列后和优先收益权的分别，每个计划有20－30的列后收益权，第二公司内部有6级的评审，保证项目的质量；我们首家在信托计划实行收益人大会制度，有重大的事情投资者可以当家作主。还有我们信托计划的管理方面引进了相应的机构，必须建行做的托管行、戴德梁行要出具一些报告等等。我们原来的信托计划就七八页纸，这期的信托计划长达40页，还有一点募集基金和项目的选择同时进行，这可以极大的提高我们的效益，开发跟从跟我们的接触到拿到钱的时间会大大的压缩。而且实现了项目所在地和发行的分离。以前的项目选择非常的马上，现在我们可以好的项目我们可以在福建发行，但是项目可以放到任何地方，项目选择比较灵活，而且是同品牌的连续发行，有利于培养客户的忠诚度。我们保利5号1.5个亿24小时销售一空，所以大家非常信任联华信托的品牌和合作者的信誉，这个真正体现了我的价值。 


　　我们觉得在此基础说，真正意义的房地产基金很容易产生。介绍了我们项目的案例，总统做一点总结。就是我个人对房地产信托未来的展望，第一个就是说，还要继续的发展具体项目融资为主要特征的私募型的房地产信托产品，包括我们进的传统的一些方式，虽然它有一些缺点，但是它毕竟还是能够在一些具体项目上，如果条件适合时候也能够发挥为房地产商送去一些及时雨。第二是要大力发展以房地产基金为要素的房地产信托基金。第三个，应该催生以购买和长期持有为主要目的的房地产基金信托，就是REITS。最后再次感谢主办单位给我们这么一个机会，在这里跟大家交流，向大家学习，希望今后有更多的机会跟大家做更深一步的联系，谢谢!